内存芯片，寒冬已过？

去年摩根士丹利发布的《寒冬将至》报告曾为半导体行业浇下一盆冷水。然而，2025年上半年以来，全球芯片市场正悄然释放出复苏信号。尤其是内存芯片领域，从通用DRAM到高带宽内存，市场价格回升、库存去化、订单恢复，似乎正在书写“春天将至”的新篇章。

信号一:韩国通用DRAM出口激增

韩国作为全球DRAM产业的核心基地，其出口数据是观察行业周期的风向标。自今年2月起，韩国DRAM出口额结束此前的同比下滑态势，连续四个月实现两位数增长:3月增长27.8%，4月增长38%，5月增长36%，6月前20天增长25.5%。

这些数据与“半导体寒冬”的主流叙事背道而驰。相反，它们表明，通用DRAM市场正快速形成供需紧张格局。据韩国KED Aicel数据显示，6月前20天，韩国DRAM出口额为2.69万亿韩元(约19亿美元)，同比增长25.5%。需注意的是，这一数据不包括如HBM等更复杂的多芯片封装产品。

TrendForce指出:“当前供应受限，许多买家难以获得所需产品，价格可能会进一步且更快地上涨。”其预计第三季度通用型DRAM价格将上涨18–23%。

这一现象对此前关于行业长期低迷的判断构成挑战，也重新点燃了市场对芯片产业整体复苏的期待。“虽然宏观环境依旧存在不确定性，但近期价格上涨的速度和幅度并不寻常，”一位总部位于首尔的投行策略师表示，“当前的DRAM周期呈现出非典型特征。”如果，将进一步印证通用型DRAM市场“最糟糕时期已过”的判断，并表明新一轮增长周期可能已经悄然开启。

大信证券分析师柳亨根指出，近期价格反弹强化了市场对通用DRAM周期不会断崖式下滑的信心。“在这种背景下，市场对头部半导体企业自明年起实现盈利增长的预期将进一步增强，”他说。

信号二:三星通用DRAM业绩复苏，重获资本市场关注

市场态势的这一变化，使得投资者的关注重新回到了三星身上。虽然在HBM赛道上落后于SK海力士，但三星近期在通用DRAM市场的表现正快速改善。

三星预计其半导体部门第二季度营业利润将达2万亿韩元，环比翻倍增长。分析师指出，这主要归因于通用DRAM价格回升。而晶圆代工和系统LSI部门的持续亏损继续拖累业绩。

三星也在积极切入HBM赛道，已向AMD开始供应HBM3E 12层芯片。不过，业内普遍认为，要在HBM市场站稳脚跟，还需进入英伟达的供应链。当前英伟达占据了全球高端HBM需求的80%以上。

尽管挑战仍在，但资本市场已重新青睐三星。今年以来，三星股价上涨12.9%，虽仍低于去年同期，但走势明显改善。

信号三:DDR4价格飙涨，DDR5涨幅温和

据TrendForce数据显示，主流DDR4芯片价格在过去几周内已大幅上涨:

l 一颗16Gb DDR4 3200芯片现货价格从5月23日的5.6美元，上涨至6月20日的11.5美元，几近翻倍；

l 同期，DDR5 4800/5000芯片价格也上涨了9%，至6美元左右。

通过DRAMeXchange查询，三星/SK海力士的3200 MHz DDR4 16Gb芯片现货均价达12.5美元，最高价更是触及24美元，而DDR5 2x8G模块的价格仍维持在6美元上下。这是行业首次出现上一代DDR价格显著高于新一代DDR产品的倒挂现象。

这一轮上涨源于供给端的调整。自4月以来，三星、美光、SK海力士陆续宣布停止供应的消息，终端厂商担忧地缘政治与贸易政策影响，开始集中备货。这一供需错位推动了价格飙升，据报道，三星、SK海力士和美光公司目前正在提高其最后一批DDR4内存的价格，同时也为DDR5产品的产业过渡提供了空间。

需要指出的是，虽然DDR5已逐步推广，但其在新款笔记本电脑中的占比仍不足100%，许多消费者仍倾向于使用价格更低、技术更成熟的DDR4。许多OEM厂商也仍在使用老款Raptor Lake芯片——这意味着DDR4仍具有不小的市场基础。

美光首席财务官Mark Murphy也在近期表示，未来营收增长将主要由DRAM带动，依托价格上涨、产品组合优化及成本控制，毛利率有望进一步提升。“在库存处于低位、需求持续改善的背景下，我们将继续聚焦于提升定价能力，并优化产品结构。”他说。

信号四:美光交出强劲财报

6月26日，美光交出了一份亮眼的财报，也让盘后股价大涨:

l 季度营收达93亿美元，环比增长15.5%，同比增长36.6%，显著高于市场预期的88.6亿美元；

l 调整后每股收益为1.91美元，高于预估的1.60美元；

l 毛利率提升至39%，较去年同期的28.1%大幅增长。

值得注意的是，HBM业务成为本季度*亮点。美光表示，其HBM产品季度收入环比增长约50%。CEO Sanjay Mehrotra透露，目前HBM产品已向四家GPU和ASIC平台客户大批量交付，计划在2025年底将HBM市场份额提升至23–24%。

美光预计下一季度营收将达到104–110亿美元，再创历史新高，进一步印证其在高价值内存市场的增长动能。该公司预计到 2025 年下半年，其 HBM 市场份额将与整体 DRAM 市场份额持平。

信号五:SK海力士凭借HBM高歌猛进

在DRAM市场三大巨头三星电子、SK海力士和美光中，无疑，HBM市场份额已成为盈利能力的关键差异化因素。

SK海力士的市值更是在短短一年半内翻了一番，6月24日，SK海力士市值突破200万亿韩元，成为继三星电子之后，韩国历史上第二只突破200万亿韩元大关的股票。相比之下，三星电子的市值为358.13万亿韩元。

受HBM需求激增的推动，SK海力士预计第二季度营业利润将达到近 9 万亿韩元。分析师预测，随着以高利润率著称的下一代 HBM3E 12 层芯片在销售额中的占比不断上升，该公司 2025 年下半年的季度营业利润有望突破 10 万亿韩元。此外，预计 HBM 收入在 SK 海力士整体动态随机存取存储器 (DRAM) 业务中的占比也将创下历史新高。

截至6月26日，业内人士估计，HBM3E 12层芯片占SK海力士第二季度HBM出货量的一半以上。预计下半年这一比例将超过80%。据报道，12层HBM3E芯片的价格比目前供应的8层芯片高出50%至60%，但利润率却大幅提升，业界预测，HBM4的12层芯片价格将超过600美元，而目前8层的HBM3和HBM3E产品的价格分别约在200美元出头和300美元后段区间。预计HBM销售额今年将占SK海力士DRAM总收入的50%以上，高于2024年第四季度的40%以上。

照此速度发展，人们普遍预计SK海力士将打破其此前的年度利润纪录。

近期增长背后的因素

存储行业的这一轮回暖并非单纯需求复苏，更是结构性变化的结果:

1)DDR4主动退场:三星、美光、SK海力士相继宣布停产DDR4系列，缩减供给端压力，将产品重心转向DDR5与HBM。三星DDR4内存芯片的订单将于6月初结束，发货将于10月完成；美光前不久也已向全球客户发出通知，预计未来2至3个季度内，陆续停止PC与数据中心用DDR4/LPDDR4 DRAM的出货。美光执行副总裁暨商务长Sumit Sadana表示，未来DDR4的供应，将仅保留给汽车、工业、与网通等长期策略合作伙伴，并聚焦于生命周期较长的嵌入式与关键系统市场。

不过需要指出的是，SK海力士、三星和美光等*公司退出DDR4市场的另一个可能原因是，中国制造商提供的廉价产品供过于求。因此，他们不得不转向更高阶的DDR5和HBM来保持竞争力。

2)产能转移:HBM生产带来更高单位利润，促使厂商将传统产线转向高附加值产品，加剧了通用型DRAM芯片的短缺。例如，SK海力士今年的资本支出已升至29万亿韩元，比原计划的22万亿韩元提高了30%。SK海力士还打算将其M10晶圆厂(主要生产传统节点产品)的部分产能转换为HBM工艺。

3)政策因素驱动备货潮:欧美关税政策走向不明，终端厂商选择囤货避险，进一步推高短期价格。

总的来说，这也与去年摩根士丹利的“寒冬论”形成鲜明对比。2024年摩根士丹利曾预测，存储厂商HBM供给量将达2500亿Gb，超出需求量66.7%，并预测三星电子全面进军HBM市场将是造成供给过剩的主要原因。与此同时，主流存储厂商将面临盈利压力，甚至下调SK海力士和三星电子的评级与目标价。

然而现实却演变为HBM供不应求、DDR4价格暴涨、DRAM库存加速去化，形成对比鲜明的“反转剧本”。

最新研究报告中，摩根士丹利分析师Shawn Kim也承认此前判断过于悲观，预计行业周期底部或将提前至2026年初，行业正呈现出更短更温和的修复路径。

结语:下一轮增长周期已在路上

从通用型DRAM到HBM，从厂商财报到现货市场价格，多个维度的数据已指向一个共同趋势:芯片寒冬或许真的已经过去。

尽管宏观经济与地缘政治仍带来不确定性，但半导体行业的供需结构、产品组合与资本流向正发生深刻变化。新一轮存储周期，正以不同于以往的节奏悄然启动。

寒冬未必终结，但春潮已至。

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