中国巨石：玻纤周期底部，龙头韧性凸显

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公司发布2022年度报告，2022年实现营业收入201.92亿元，同比增长2.46%，实现归母净利润66.10亿元，同比增长9.65%；扣非归母净利润43.77亿元，同比下降15.01%。2022 Q4单季度实现营业收入40.90亿元，同比下降30.33%；实现归母净利润10.93亿元，同比下降36.61%；扣非归母净利润7.80亿元，同比下降35.18%。

#9654; 2022玻纤景气下行，粗纱量价齐跌

公司2022年粗纱及制品销量211.03万吨，同比下降10.31%。2022年玻纤行业景气度走弱，从需求端来看，玻纤主要应用领域中占比较大的建筑、风电等市场需求下滑；2022年，房地产新开工/竣工面积分别同比下降39.4%/15%、风电装机量同比下降20.7%。从供给端来看，2022年，玻纤池窑产能新增86万吨/年，截至2022年底，在产池窑产能同比增长7.73%。需求疲软与在产产能增加导致玻纤企业累库，截至2022年底，玻纤企业库存64.25万吨，同比增长219.49%。价格方面，根据卓创资讯数据，主流产品无碱2400 tex缠绕直接纱全年均价为5310.08元/吨，同比下降12.18%。

#9654; 周期底部韧性凸显，静待量价拐点显现

2022年，公司销售毛利率/净利率分别为35.60% /33.78%，分别同比-9.71/ +2.63 pct；其中，Q4单季销售毛利率/净利率分别为33.92%/32.45%，分别同比-10.04/+2.72 pct；环比下降0.77 /4.46 pct。公司毛利率下降主要由于粗纱及其制品的销售价格下降叠加天然气等能源价格涨幅较大导致成本端承压。2023年开春，基建及建筑工程开复工提速，基建投资维持高增速以及房地产基本面预期筑底修复推动粗纱需求回暖；叠加行业处于盈利底部，新增产能的投放节奏将会放缓，供需格局有望呈现边际改善。风电和热塑等高端玻纤纱方面，根据风芒能源统计，2022年风电纱招标量为88.74 GW，同比增长约49.7%；奠定23年风电新增装机量高增基础，风电纱市场需求有望显著改善。

#9654; 高端产品占比持续提升，费用率下行显著

2022年，公司桐乡基地细纱三期项目投产、成都年产15万吨短切原丝生产线点火；公司电子纱及电子布、热塑纱等高端产能增加，公司高端产品占比达到85%。2022年，公司电子布实现销量7.02亿米，同比增长59.45%。另外，公司桐乡总部智能制造基地已于2022年全面落地，九江项目一期预计于2023H1落地，智能化水平升级将使得公司规模效应更加显著。2022年，公司期间费用率为8.35%，同比下降4.41 pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.78%/3.39%/2.86%/1.32%，分别同比+0.05/-3.36/ +0.06/-1.16 pct。同时，公司对贵金属漏板加工技术升级创新，铹粉使用量下降；在周期底部、盈利承压情况下，公司通过出售部分贵金属以补充盈利、平滑周期。2022年，公司资产处置收益为25.73亿元，同比增长194.75%。

#9654; 盈利预测与投资评级

公司是世界玻纤巨头，产能优势与智能制造带来的规模效应显著；且公司产品结构持续优化、短切线等高端产品占比提升增强盈利韧性。考虑到玻纤行业处于周期底部，尚需关注下游风电、新能源汽车等行业的需求回暖消化新增产能；我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为55.91/66.15/77.82亿元，分别同比-15.41%/+18.31%/+17.65%；EPS分别为1.40/1.65/1.94元。维持“增持”评级。

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