盈利框架系列一寻位盈利：构建A股盈利周期参考系

摘要:

逐利:自上而下，构建a股盈利周期参照系从自上而下的角度看，a股盈利周期与经济基本面周期紧密相连，无论总量还是结构层面自2000年以来，a股经历了7个盈利周期，平均长度在3年左右，变化的步伐与经济周期基本同步在经济扩张和收缩的交替中，经济周期的各个子周期也发生周期性变化，这为确定a股盈利周期的阶段提供了进一步的帮助本文自上而下梳理了企业利润变化的核心路径，观察了货币信贷，房地产基建，库存通胀等维度与利润周期的相位关系，构建了a股利润周期的参照系

最重要的前瞻性观察点1)货币周期:周期的开始，最早的先行指标从量价两个维度来看，价格维度的利率周期下行拐点比经济/利润周期起点提前4个季度左右，数量维度的流动性周期比经济/利润周期提前2个季度此外，M1—M2剪刀差反映了企业对未来的预期，它还与经济/利润周期保持略微领先的关系2)信贷周期:宽货币实现重要跨越现代经济的发展依赖于信用，信用周期既受供给方货币政策的影响，也受需求方实体融资需求的影响从历史经验来看，信贷周期领先利润/经济周期2个季度左右，这是一个重要的前瞻性指标

房地产基础设施:广义信贷的关键。1)房地产周期:2005年旧国八条

标志着房地产开始调控，行业开始呈现周期性特征房地产的供应周期对应的是从拿地到竣工的物理周期，而需求周期与政策的力度密切相关，反应更快作为拉动经济增长的重要核心，房地产与经济周期互为因果，相互促进所以从历史经验来看，房地产周期与经济/利润周期基本同步，滞后于信贷周期四分之一2)基建周期:2008年之前，中国处于高速城市化和工业化进程中，基建投资是城市化的刚需，具有内生扩张的性质

2008年以后，经济发展方式的转变使得基建与稳增长紧密相关，开始呈现出阶段性特征整体来看，基建周期略超前于或同步于经济/利润周期

需求与供给的博弈，同时考验利润周期的位置。1)库存周期:

一个完整的库存周期通常分为被动去库存，主动补货，被动补货，主动去库存四个阶段基于工业企业产成品库存和利润数据，从历史经验来看，以被动去库存开始的库存周期与利润/经济周期基本同步2)通胀周期:伴随着a股盈利周期的改善，企业的投资预期收益率开始提高，提高了企业的投资意愿但是从投资到生产的时滞使得产品价格持续上涨，通胀压力开始上升从历史经验来看，通胀滞后于经济/利润周期约两个季度

进一步结合分析师的预期变化，预计a股盈利周期三季度仍有寻底压力，边际改善的窗口在四季度除了利用经济周期从上到下观察盈利周期的阶段，分析师盈利预期的变化也能带来前瞻性的指引从分析师预期修正的方向和幅度来看，我们发现分析师预期修正的方向变化具有前瞻性，领先于盈利周期的第一季度目前分析师的修正方向继续向下，进一步指向三季度盈利的寻底压力整体来看，目前关键的前瞻指标信贷宽松仍有波动，同步指标二三季度房地产基本面仍在筑底过程中叠加分析师预期变化带来的前瞻指引，预计三季度全A盈利仍有筑底压力，边际改善的窗口在四季度

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