不只是“降息”？申万宏源：降准想象空间打开

事件:8月15日，央行开展4000亿MLF操作，当月到期量净回笼中长期基础货币2000亿7天逆回购已连续14个交易日日均操作20亿地量同日，MLF和7天逆回购两项政策利率同时下调10BP，分别至2.75%和2.0%当日R007较上周一小幅反弹，政策利率曲线与市场利率趋于收敛同一天，央行发布了7月份的资产负债表

1.MLF罕见的缩表降价操作，旨在避免深陷流动性陷阱和政策利率曲线长期高企导致货币供给成本高企的政策利率曲线陷阱。

首先，到8月初，银行间流动性过剩，房地产基建融资需求相对疲软央行通过MLF缩表操作适当回笼过剩流动性，防止未来表内扩张传导至实体经济信贷端，陷入更深的流动性陷阱

上半年央行流动性投放基本完成到8月份，银行间流动性供应相当充裕不仅一季度净投放4000亿MLF，而且4—7月配合财政部提前操作股票增值税免抵退税，提前上缴了1千亿利润根据央行7月份的资产负债表，新增基础货币超过9300亿，加上4月25日RRR降息25个基点以及前7个月的积极财政支出，政府存款减少了近4200亿元到本月上半月，银行间流动性相当充裕，与我们两个月前报告预测的结构相当一致

同时，7月以来，居民去杠杆持续，企业中长期信贷融资需求在6月集中释放后迅速减弱疫情期间，高企的短期融资也挤占了下半年的融资需求，信贷扩张大幅放缓央行回笼MLF中长期基础货币，意在避免流动性长期过剩，导致未来进一步宽松政策传导不畅

其次，LPR形成机制改革后，我国形成了银行间市场资金利率—7天逆回购和MLF利率—1Y和5Y LPR的传导机制目前资金利率过低，但实体经济的融资需求近期并无明显好转迹象通过两次10BP的政策利率下调，央行已经能够使政策利率曲线与资金利率趋同，从而避免基础货币投放成本过高带来的新增货币信贷传导不畅的风险

MLF操作投放基础货币和降准释放货币乘数，二者在流动性供给方面可以相互替代但从价格上看，MLF投放的成本偏高，降准置换MLF可以直接为商业银行提供1.1%的年化降本效果

回顾过去三年货币政策操作的量化计算和预测，去年年底我们就明确表示，今年要考虑降准100BP来替代MLF，以降低基础货币的成本但今年一季度，央行决定净投放4000亿MLF，打破了原有的计算格局此外，二季度上缴利润，提高再贷款额度等基础货币的增量投入，以及基准的小幅下调，使得流动性相当充裕但8月份，MLF再次转为缩量，从量的角度增加了降准补充未来流动性的必要性此外，缩表还导致10BP政策利率曲线下调，要求未来流动性补充以较低成本进行降准替代MLF的通道似乎又被打开了

2018年以来，MLF净回笼伴伴随着RRR降准置换，规模较大如2018年4月，10月，2019年初，2021年7月，12月等我们的测算结果显示，今年9月份将再次出现阶段性流动性短缺届时，如果全面降准50BP，9—11月可以置换和回笼5000亿甚至更多的MLF，从而优化流动性投放工具结构，有效降低成本，提高货币信贷传导效率

3.8月1日LPR可能下调10BP，8月5日政策利率曲线有望保持稳定当前宏观经济政策长期力度突出，下半年财政政策刺激比货币宽松更有效

鉴于1Y LPR是政策利率曲线中连接银行间短端和贷款市场长端的中枢报价，并长期与MLF和7天逆回购利率保持稳定利差同时，存款利率自律机制的市场化改革也将1Y LPR纳入定价模型8月1日用MLF和7天逆回购利率降低1Y LPR价格是合理的选择，也有利于商业银行稳定负债端成本

从上次5Y LPR下调未调整1Y LPR传递的信号来看，本次5Y LPR下调主要考虑疫情影响类似于2020年初，疫情进入第三季度，再次小幅降低5Y LPR的意义不大此外，7月底的政治局会议传递出更多坚持中长期经济结构优化的政策决心央行二季度货币政策执行报告也显示无意过度刺激房地产基建需求，所以5Y LPR是否降准

目前央行最担心的是房地产，基建等资金密集型行业信贷需求疲软，这是经济结构深层次调整和居民需求偏好造成的即使央行降息幅度更大，信贷扩张的潜在效果预计也相当有限

在今年下半年和明年，财政政策无疑将在稳定增长方面发挥更大作用展望近期年底，伴随着7月底前库存留存和退税基本完成，第三，四季度制造业中小企业前三季度递延税款7300多亿元将集中到期，财政收入有望出现10%左右的高增长此外，伴随着7月份已经看到的国债积极发行，教育，医疗，养老，科研，国防等领域的财政支出形成的最终消费需求，将有助于形成直接的稳增长效应

再加上年初以来财政对基建投资的持续支持，下半年财政杠杆的进一步融资保障以及实物工作量的持续落实，预计下半年GDP实际增速仍有望达到4.8%—5.0%左右，稳增长仍能取得一个相对平稳的结果。

展望明年以后更长的时期，内生经济增长的两大引擎，即居民消费和房地产需求，都需要来自居民收入端的直接政策刺激，才能再次点火，加速改善居民去杠杆的过程短期内不会逆转，但预计政府部门通过加杠杆增加居民收入，会提前稳定居民杠杆，刺激消费或房地产需求企稳好转

在当前形势下，我们对明年实施财政政策以增加居民收入和更大规模地减少税费抱有很高的期望。

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